LEGGERE LA CURVA DEI RENDIMENTI: COSA CI DICE LA SUA FORMA SU RECESSIONI, TAGLI DEI TASSI E ATTIVITÀ RISCHIOSE

Comprendere l'inversione della curva dei rendimenti e le sue implicazioni

Uno degli indicatori più analizzati nell'analisi macroeconomica è la curva dei rendimenti, una rappresentazione grafica dei tassi di interesse per le diverse scadenze dei titoli di Stato, in genere quelli emessi dal Tesoro statunitense o da altri importanti emittenti sovrani. Quando la sua forma cambia, soprattutto quando si inverte, i mercati finanziari ne prendono atto. Ma cosa significa realmente questo per l'economia, i responsabili politici e gli investitori?

La curva dei rendimenti è normalmente inclinata positivamente, riflettendo tassi di interesse più elevati per il debito a lungo termine come compensazione per il rischio e il tempo coinvolti. Tuttavia, quando i rendimenti a breve termine superano quelli a lungo termine, la curva si inverte. Storicamente, tali inversioni hanno spesso anticipato recessioni economiche, rendendole un punto focale di analisi per investitori, economisti e banchieri centrali.

Storicamente, quasi ogni recessione statunitense del dopoguerra è stata preceduta da un'inversione della curva dei rendimenti. La logica si basa sulle aspettative: quando gli investitori prevedono debolezza economica o pressioni deflazionistiche, si riversano sui titoli di Stato a lunga scadenza, spingendone i rendimenti al ribasso. Allo stesso tempo, i rendimenti a breve termine potrebbero rimanere elevati a causa degli attuali livelli dei tassi di interesse, determinando così l'inversione.

Perché le inversioni sono importanti

Le inversioni della curva dei rendimenti suggeriscono in genere che il mercato obbligazionario prevede un deterioramento dell'attività economica. Questo fenomeno non è puramente teorico. L'inversione della curva dei rendimenti del 2006, ad esempio, ha previsto la crisi finanziaria del 2008, fornendo un segnale di allarme agli operatori di mercato più attenti.

L'inversione dei rendimenti dei titoli del Tesoro a 2 e 10 anni è tra i segnali più attentamente osservati. Quando questo spread diventa negativo, suggerisce che gli operatori di mercato prevedono una crescita inferiore, unita a potenziali cambiamenti di politica monetaria, inclusi tagli dei tassi, da parte delle banche centrali per rilanciare l'economia. Analogamente, le curve invertite in altre grandi economie, come i mercati dei gilt britannici o dei Bund tedeschi, hanno riflesso aspettative economiche analoghe.

Indicatore anticipatore, non una garanzia

Sebbene il potere predittivo della curva dei rendimenti abbia superato la prova del tempo, è importante notare che non è infallibile. I cambiamenti strutturali nei mercati finanziari, le variazioni negli squilibri globali tra risparmio e investimenti e gli interventi delle banche centrali tramite il quantitative easing possono influenzare la dinamica della curva senza necessariamente segnalare un'imminente recessione.

Ad esempio, le politiche monetarie successive alla crisi finanziaria globale hanno introdotto distorsioni nei mercati dei titoli di Stato. Le interpretazioni della curva dei rendimenti devono quindi considerare il contesto, ovvero se sia in gioco una soppressione dei rendimenti guidata dalle politiche, come si è visto nei programmi di acquisto di obbligazioni della BCE e della BoE. Questi fattori possono temporaneamente attenuare o amplificare i segnali tradizionalmente emessi dalla forma della curva.

Durata e conferma

L'evidenza empirica suggerisce che non solo la presenza, ma anche la durata di un'inversione è importante. Le inversioni di breve durata possono essere rumore statistico o aberrazioni del mercato. Le inversioni prolungate – che durano mesi anziché settimane – sono più credibili. Inoltre, gli analisti spesso cercano conferme tra altri indicatori economici, come il rallentamento degli indici manifatturieri, il calo dei dati sull'occupazione o il calo del sentiment dei consumatori, per supportare la tesi della recessione derivata dall'analisi della curva dei rendimenti.

In sintesi, sebbene una curva dei rendimenti invertita abbia una solida storia di previsione di rallentamenti economici, non dovrebbe essere considerata isolatamente. Al contrario, è più efficace se interpretata all'interno di un mosaico macroeconomico più ampio.

Come la curva dei rendimenti influenza le scelte di politica monetaria

Le banche centrali osservano attentamente la curva dei rendimenti non solo come segnale economico, ma anche come riflesso delle aspettative di politica monetaria radicate nel mercato. Quando la curva si inverte o si appiattisce, spesso indica che gli investitori si aspettano tagli dei tassi di interesse con il venir meno dello slancio economico.

La struttura a termine dei tassi di interesse incapsulati nella curva dei rendimenti è fondamentalmente legata alle aspettative monetarie prospettiche. Ad esempio, quando i rendimenti a lungo termine scendono al di sotto dei tassi a breve termine, i mercati prevedono di fatto che le banche centrali taglieranno i tassi nel breve-medio termine per scongiurare una recessione imminente. Questo rende le dinamiche della curva dei rendimenti un prezioso input per definire le aspettative sulle politiche di istituzioni come la Federal Reserve, la Banca d'Inghilterra e la Banca Centrale Europea.

Decodificare la forward guidance

La pendenza o l'inversione della curva dei rendimenti modifica il modo in cui i mercati interpretano la comunicazione delle banche centrali. Se le banche centrali segnalano che l'inflazione è sotto controllo o in indebolimento e la curva dei rendimenti è invertita, gli operatori potrebbero scontare i tagli in modo più aggressivo rispetto a quanto suggerito dalle dichiarazioni di politica monetaria. Al contrario, una curva più ripida, in linea con una retorica aggressiva, potrebbe rafforzare le aspettative di una politica monetaria più restrittiva.

I mercati sfruttano anche strumenti come gli Overnight Index Swap (OIS) e i Fed Funds Futures per perfezionare le previsioni sui tassi di riferimento. Tuttavia, la curva dei rendimenti rimane un meccanismo potente e integrato che riflette il sentiment su tutte le scadenze, fornendo spesso una visione consensuale indipendente dalle proiezioni delle banche centrali stesse.

Il doppio ruolo della Fed

La Federal Reserve statunitense si trova in una posizione unica quando la curva invia segnali di recessione mentre l'inflazione rimane al di sopra dell'obiettivo. In questi casi, i responsabili delle politiche monetarie si trovano di fronte a un dilemma: tagliare i tassi per sostenere la crescita o mantenerli per combattere l'inflazione. Questa tensione è spesso visibile nelle curve dei rendimenti e nelle incongruenze, poiché le diverse scadenze scontano percorsi di politica monetaria diversi.

Si consideri il recente ciclo di inasprimento del 2022-2023: nonostante la Fed abbia indicato continui rialzi per contenere l'inflazione, alcune parti della curva, inclusi gli spread sui titoli a 2 anni e 10 anni e quelli a 3 mesi/10 anni, hanno continuato a invertirsi. Queste disparità riflettevano il consenso del mercato secondo cui gli aumenti dei tassi avrebbero prima o poi lasciato il posto a tagli a causa del vacillante slancio economico.

Limiti delle politiche monetarie e scetticismo del mercato

A volte, la curva riflette dubbi sulla capacità di una banca centrale di mantenere il percorso di politica monetaria dichiarato. Una curva dei rendimenti profondamente invertita può indicare che i mercati ritengono che le attuali politiche monetarie siano troppo restrittive e che inevitabilmente si invertiranno. Questa ipotesi di "errore di politica monetaria" diventa evidente quando l'orientamento della banca centrale entra in conflitto significativo con la determinazione del prezzo della curva dei rendimenti, evidenziando sfiducia nella forward guidance o preoccupazione per la fragilità macroeconomica.

Anche la sincronizzazione globale gioca un ruolo. Se la Banca d'Inghilterra è riluttante a cambiare rotta, ma la BCE e la Fed iniziano ad allentare la politica monetaria, le curve dei rendimenti tra le diverse giurisdizioni potrebbero disaccoppiarsi, producendo spread che riflettono sia le condizioni locali sia le dinamiche monetarie interconnesse. Gli operatori devono quindi interpretare la curva dei rendimenti non solo attraverso la lente della politica interna, ma anche delle correnti incrociate globali.

In definitiva, la forma della curva dei rendimenti è emersa come un indicatore essenziale della credibilità della politica monetaria, offrendo una prospettiva testata sul mercato che spesso determina aggiustamenti ufficiali. Osservandone l'evoluzione in tempo reale, gli operatori di mercato possono anticipare i cambiamenti di politica monetaria prima che vengano segnalati esplicitamente.

Interpretazione della curva dei rendimenti per i mercati azionari e del credito

La curva dei rendimenti svolge un ruolo fondamentale nel modellare il panorama degli investimenti in tutti gli asset rischiosi, tra cui azioni, obbligazioni societarie e immobili. La sua influenza si estende oltre i mercati obbligazionari, fungendo da barometro del sentiment per la crescita economica, la redditività aziendale e le condizioni finanziarie.

Quando la curva si inclina, spesso a causa di aspettative di maggiore crescita e inflazione, gli asset rischiosi generalmente ne traggono vantaggio. Gli investitori prevedono utili più elevati, un miglioramento della qualità del credito e una domanda crescente, con conseguente aumento della propensione per azioni e obbligazioni più rischiose. Al contrario, l'appiattimento o l'inversione della curva dei rendimenti suggerisce in genere cautela, avversione al rischio e rotazione del capitale verso settori difensivi o asset più sicuri.

Reazioni del mercato azionario

Storicamente, una curva dei rendimenti più inclinata supporta settori ciclici come banche, industrie e società di beni di consumo discrezionali, tutti con performance migliori nelle economie in espansione. I titoli bancari, in particolare, prosperano sulle curve ripide perché prendono in prestito a breve termine e prestano a lungo termine, beneficiando di spread più ampi.

Al contrario, una curva dei rendimenti invertita spesso preannuncia correzioni del mercato azionario. Mentre gli asset rischiosi possono continuare a performare per un certo periodo dopo un'inversione, le prospettive a medio termine tendono a peggiorare. Gli investitori riducono l'esposizione alle attività speculative e si orientano verso titoli di qualità con bilanci solidi. I settori difensivi – servizi di pubblica utilità, sanità e beni di consumo di base – spesso sovraperformano in questi periodi.

Nonostante il suo valore predittivo, la tempistica dei movimenti del mercato lungo la curva dei rendimenti rimane difficile. Il ritardo tra l'inversione e il picco del mercato azionario può variare significativamente, spesso da pochi mesi a oltre un anno. Pertanto, sebbene la curva possa orientare il posizionamento del portafoglio, non dovrebbe fungere da unico strumento di timing.

Impatto sui mercati del credito

Gli spread creditizi tendono ad ampliarsi man mano che la curva si appiattisce o si inverte, segnalando una maggiore cautela tra gli investitori. Le obbligazioni societarie ad alto rendimento, più sensibili ai cicli economici, spesso registrano rendimenti in aumento e prezzi in calo con l'aumentare dei timori di insolvenza. Anche le obbligazioni investment grade subiscono pressioni sui prezzi, seppur in misura minore.

Inoltre, le mutevoli condizioni di finanziamento riflesse dalla curva influenzano il comportamento di indebitamento delle imprese. Curve più ripide riducono il costo delle passività a lungo termine e stimolano l'emissione, mentre curve più piatte o invertite possono limitare l'attività di rifinanziamento, soprattutto per i debitori con rating più basso. Ciò ha implicazioni per la sostenibilità del debito, in particolare nei settori con un elevato indebitamento o con ingenti esigenze di rifinanziamento.

Immobiliare e asset alternativi

Anche il settore immobiliare, un'altra classe di attività sensibile ai rendimenti, reagisce alle variazioni della curva. I rendimenti obbligazionari a lungo termine più bassi generalmente sostengono i valori immobiliari, poiché i tassi di sconto più bassi aumentano il valore attuale dei flussi di reddito. Tuttavia, se le inversioni della curva preannunciano recessioni, un calo della domanda e una diminuzione dei redditi da locazione possono compensare i benefici in termini di valutazione.

Anche gli asset alternativi, tra cui infrastrutture e private equity, sono interessati. Sebbene molti di questi strumenti siano meno liquidi e quotati raramente, il sentiment degli investitori, influenzato dalla curva dei rendimenti, può influire sui flussi di capitale verso questi settori. Inoltre, i costi di finanziamento per le strategie alternative con leva finanziaria sono influenzati direttamente dai tassi di interesse a breve termine, rendendo la forma della curva determinante per le decisioni di costruzione del portafoglio.

In sostanza, i messaggi della curva dei rendimenti su crescita e politica monetaria si ripercuotono su tutte le classi di attività, influenzando i premi al rischio, modellando le allocazioni e dettando le narrative di mercato. Per i gestori patrimoniali, integrare l'analisi della curva dei rendimenti offre un punto di riferimento macroeconomico attorno al quale affinare le decisioni tattiche e strategiche.