RENDIMENTO DI CONVENIENZA SPIEGATO: PERCHÉ ALCUNE MATERIE PRIME HANNO UN PREMIO

Cos'è il rendimento di convenienza?

Il rendimento di convenienza è un concetto utilizzato nella determinazione del prezzo dei contratti futures su materie prime. Si riferisce ai benefici non monetari derivanti dal possesso di una materia prima fisica piuttosto che di un contratto futures equivalente. Questo rendimento riflette il valore percepito associato all'accesso al bene fisico disponibile, per scopi quali la continuità della produzione, la gestione delle scorte o i vantaggi del market timing.

A differenza del possesso di un titolo finanziario, le materie prime spesso comportano costi logistici, di stoccaggio e potenziali vincoli di fornitura. Quando entrano in gioco fattori reali come la stagionalità, la scarsità o il rischio della catena di approvvigionamento, il possesso immediato di una materia prima diventa vantaggioso. Il rendimento di convenienza aiuta a spiegare perché, in determinate condizioni di mercato, i prezzi spot possono essere superiori ai prezzi futures, una situazione nota come backwardation.

Il termine è centrale nei modelli di costo di mantenimento, che valutano il fair value dei contratti futures. Questi modelli considerano quattro input:

• Prezzo spot della commodity
• Costi di stoccaggio
• Tasso di interesse (costo del capitale)
• Rendimento di convenienza

Maggiore è il rendimento di convenienza, maggiore è l'incentivo a detenere la commodity fisica piuttosto che un derivato. Questo rendimento non è direttamente osservabile in un bilancio, ma può essere dedotto attraverso le relazioni tra prezzi spot e futures.

Il rendimento di convenienza è particolarmente importante nei settori in cui l'accesso tempestivo alle materie prime è fondamentale. Ad esempio, una raffineria di petrolio può valutare la detenzione di petrolio greggio per garantire la continuità operativa o la flessibilità nel rispondere alle variazioni della domanda. In questo modo, il possesso di scorte genera un ritorno economico indiretto, che va oltre il mero apprezzamento del prezzo.

Nel complesso, il rendimento di convenienza rappresenta un concetto chiave per comprendere le dinamiche del mercato delle commodity. Gli investitori e i trader che ne comprendono le implicazioni sono meglio attrezzati per gestire le anomalie dei prezzi, identificare opportunità di arbitraggio o prendere decisioni di copertura informate.

Perché alcune materie prime hanno dei premi?

Nei mercati delle materie prime, alcuni beni fisici vengono scambiati a un premio rispetto ad altri a causa dei loro maggiori rendimenti di convenienza. Questo premio riflette i benefici intangibili derivanti dalla detenzione di scorte, dalla copertura del rischio di prezzo o dalla garanzia della sicurezza operativa.

Diversi fattori contribuiscono ai premi derivanti dal rendimento di convenienza:

1. Sicurezza della catena di approvvigionamento

Le aziende con processi produttivi strettamente legati alle materie prime, come raffinerie, miniere e aziende di trasformazione agricola, possono scegliere di mantenere scorte fisiche. Ciò garantisce la continuità aziendale in caso di interruzioni meteorologiche, scioperi o tensioni geopolitiche. Il rendimento di convenienza rappresenta di fatto un'assicurazione contro queste incertezze.

2. Gestione delle scorte

Mantenere scorte fisiche consente alle aziende di rispondere rapidamente alle oscillazioni della domanda o ai movimenti dei prezzi. Questa flessibilità operativa conferisce un vantaggio competitivo, soprattutto in mercati volatili. In questi casi, le aziende sono disposte ad accettare rendimenti finanziari inferiori per mantenere il controllo sull'offerta di input.

3. Potere di mercato

I principali operatori di mercato, come le compagnie petrolifere nazionali o gli esportatori di cereali, possono accumulare ingenti scorte per stabilizzare i prezzi o influenzare le dinamiche dell'offerta. Questo comportamento deliberato può creare carenze localizzate, anche se l'offerta complessiva è adeguata, con conseguenti premi di prezzo determinati da una gestione strategica delle scorte.

4. Domanda regolamentare o stagionale

Alcune materie prime hanno modelli di domanda stagionali consolidati (ad esempio, gasolio da riscaldamento in inverno, prodotti agricoli durante il raccolto). Mantenere scorte fisiche durante i periodi di bassa domanda garantisce la disponibilità durante i periodi di consumo elevato. Inoltre, la conformità normativa (come le riserve strategiche di petrolio) può incentivare o rendere necessario il mantenimento di determinati inventari, aumentandone il rendimento effettivo.

Esempi di materie prime che spesso attraggono premi includono:

• Petrolio greggio: Le raffinerie valorizzano le scorte prontamente disponibili per soddisfare le specifiche di input ed evitare interruzioni.
• Gas naturale: La sensibilità alla domanda durante i mesi invernali rende prezioso l'accesso fisico.
• Rame: Utilizzato nell'edilizia e nella produzione, diventa fondamentale durante i boom infrastrutturali.
• Grano e mais: Alimenti di base essenziali che richiedono tempi precisi di distribuzione e stoccaggio.

È importante notare che il rendimento effettivo e i premi associati sono dinamici. Variano nel tempo e dipendono dalle condizioni macroeconomiche più ampie, dai livelli di inventario, dalla capacità di trasporto e dai flussi commerciali globali. Questa complessità offre opportunità agli investitori più sofisticati, che possono sfruttare i premi attraverso spread sui futures, arbitraggio fisico o strategie di stoccaggio.

Come gli investitori possono utilizzare il rendimento di convenienza

Il rendimento di convenienza è più di un costrutto teorico: fornisce segnali preziosi per trader, gestori di portafoglio e aziende che prendono decisioni di allocazione degli asset, copertura o operative. È particolarmente pertinente per coloro che operano nei mercati dei futures e delle materie prime fisiche.

1. Comprendere il comportamento della curva dei futures

Il rendimento di convenienza aiuta a spiegare la forma della curva dei futures. Quando il rendimento è elevato, indicando un forte desiderio di detenere l'asset fisico, i prezzi dei futures possono essere scambiati al di sotto dei prezzi spot: la curva è in backwardation. Al contrario, un rendimento di convenienza basso segnala una preferenza per la vendita delle scorte e si traduce in un contango, in cui i prezzi dei futures superano i prezzi spot a causa dei costi di stoccaggio e di finanziamento.

Riconoscere le ragioni alla base di una determinata curva aiuta gli investitori a dedurre le aspettative di domanda e offerta e a effettuare operazioni strategiche. Ad esempio:

• Una curva backwardated può suggerire carenze fisiche o incentivi operativi a detenere il bene.
• Una curva contango suggerisce un surplus di scorte e una bassa urgenza di accedere al prodotto.

2. Copertura e speculazione

Produttori e manifatturieri utilizzano la conoscenza del rendimento di convenienza per coprire efficacemente la propria esposizione. Ad esempio, un mulino per il grano con ampie scorte ma un rendimento di convenienza in calo potrebbe scegliere di vendere le scorte fisiche e assumere invece posizioni lunghe in future.

Gli speculatori, d'altra parte, potrebbero cercare di trarre profitto dalle variazioni del rendimento di convenienza stipulando spread di calendario (ad esempio, acquistando future a breve termine e vendendo future a lungo termine in mercati backwardated). Queste strategie mirano a catturare il valore instabile incorporato nei premi fisici.

3. Arbitraggio su stoccaggio e logistica

Laddove le discrepanze tra il mercato spot e quello dei futures implichino elevati rendimenti di convenienza, gli investitori più esperti possono ricorrere all'arbitraggio. Potrebbero acquistare la merce fisica, stoccarla e contemporaneamente vendere contratti futures. Se ben eseguito, questo arbitraggio "cash-and-carry" blocca un profitto privo di rischio equivalente alla differenza tra i prezzi futures e spot, al netto dei costi di trasporto e delle commissioni di stoccaggio.

4. Valutazione fondamentale delle materie prime

Per gli investitori a lungo termine in materie prime, riconoscere le materie prime con rendimenti di convenienza storicamente elevati può offrire informazioni sulla tensione sistemica, sulla domanda industriale chiave o sui colli di bottiglia strutturali. Un premio persistente può suggerire un valore sottostante legato all'affidabilità dell'offerta o alla rilevanza geopolitica.

Ad esempio, il litio e i metalli delle terre rare hanno acquisito una posizione di premio grazie al loro utilizzo nelle energie rinnovabili e nell'elettronica. Gli investitori potrebbero sovrappesare queste materie prime nei loro portafogli, data la loro crescente utilità strategica e la loro non fungibilità.

In conclusione, il rendimento di convenienza fornisce una lente attraverso cui esaminare le realtà economiche più profonde del possesso di materie prime fisiche. Sebbene non direttamente osservabili, i suoi effetti sono tangibili nelle strategie di prezzo, nelle decisioni di inventario e nella gestione del rischio. Incorporandolo nel loro kit di strumenti, i professionisti focalizzati sulle materie prime migliorano la loro capacità di navigare in mercati complessi e volatili con maggiore sicurezza.