SPIEGAZIONE DELL'ERRORE DI TRACCIAMENTO: PERCHÉ I FONDI NON CENTRANO IL BERSAGLIO

Comprendere il tracking error: le basi

Il tracking error misura quanto un portafoglio, spesso un fondo, segua la performance di un indice di riferimento. Utilizzato più comunemente nel contesto dei fondi indicizzati e degli ETF, questo parametro è una rappresentazione statistica della differenza tra i rendimenti del fondo e quelli dell'indice che intende replicare. Idealmente, ci si potrebbe aspettare che un fondo indicizzato progettato per replicare l'S&P 500 restituisca esattamente la stessa percentuale di guadagno o perdita in un periodo specifico dell'indice stesso. Tuttavia, nella pratica, questo accade raramente.

Il tracking error è in genere espresso come deviazione standard annualizzata della differenza tra i rendimenti del fondo e quelli del benchmark. Un tracking error inferiore indica che la performance del fondo è strettamente allineata a quella dell'indice, mentre un tracking error superiore suggerisce una deviazione maggiore. Questa deviazione può essere cruciale per gli investitori che cercano di replicare i rendimenti di mercato il più fedelmente possibile.

In termini quantitativi, se un fondo registra rendimenti medi annui che differiscono dello 0,5% dal suo indice di riferimento e questa deviazione fluttua annualmente, il tracking error fornisce un'idea di tale variabilità. È importante sottolineare che l'attenzione non si concentra solo sulla differenza media, ma sulla costanza di tale differenza nel tempo.

Per gli investitori passivi che si affidano ai fondi indicizzati per replicare in modo efficiente i mercati più ampi a costi contenuti, comprendere il tracking error è essenziale. Non solo fornisce informazioni sulla fedeltà della performance di un fondo, ma influenza anche le discussioni sulla gestione del fondo, sui costi operativi e sull'efficacia delle tecniche di replica.

Perché è più di un semplice "abbastanza vicino"

Molti investitori credono erroneamente che pochi punti base di differenza tra un fondo indicizzato e il suo benchmark siano trascurabili. Sebbene questo possa sembrare un fattore di scarsa rilevanza nel breve termine, su orizzonti di investimento a lungo termine, anche piccole e costanti sottoperformance dovute a tracking error possono avere un impatto significativo sui rendimenti composti. Ciò è particolarmente rilevante per gli investitori istituzionali con mandati a lungo termine su larga scala che richiedono prevedibilità e accuratezza nella replicazione delle performance.

È anche importante riconoscere che il tracking error non è intrinsecamente negativo. Una certa divergenza è inevitabile e può persino essere un segno di buona gestione del fondo in specifiche condizioni di mercato. La chiave sta nel comprendere la causa della deviazione e la sua regolarità.

Ad esempio, in mercati volatili, un fondo può intenzionalmente mantenere allocazioni leggermente diverse per motivi di liquidità o di controllo del rischio. In tali casi, un tracking error potrebbe essere intenzionale piuttosto che un errore di esecuzione. Questa sfumatura rende il tracking error sia un parametro di precisione sia una lente attraverso cui valutare le scelte operative del fondo.

In breve, il tracking error è un parametro ampiamente utilizzato e significativo per valutare la fedeltà di un fondo indicizzato o di un ETF rispetto al proprio benchmark. Sebbene spesso di modesta entità in termini numerici, il suo impatto e le sue implicazioni possono essere considerevoli nel tempo. Comprenderne le cause e le implicazioni consente agli investitori di fare scelte più consapevoli sui fondi più in linea con la propria strategia e sulla tolleranza alle divergenze rispetto al mercato.

Quali sono le cause del tracking error nei fondi indicizzati?

Sebbene i fondi indicizzati siano progettati per replicare passivamente un benchmark specifico, diversi fattori introducono divergenze tra la performance del fondo e quella dell'indice che intende replicare. Queste differenze possono derivare da esigenze operative, condizioni di mercato, strategie di investimento e imperfezioni strutturali. Ecco una ripartizione dei principali fattori che contribuiscono al tracking error:

1. Commissioni e spese di gestione

Anche i fondi indicizzati più economici comportano alcune commissioni. Queste includono i coefficienti di spesa, le commissioni di gestione e i costi di negoziazione. Poiché gli indici di riferimento sono costrutti teorici che presuppongono costi pari a zero, qualsiasi commissione addebitata dal fondo introduce un effetto frenante intrinseco sulla performance. Ad esempio, se un indice ha un rendimento del 9% e un fondo che lo replica ha un coefficiente di spesa dello 0,3%, il rendimento massimo possibile che il fondo può ottenere è dell'8,7%, supponendo che non vi siano altre influenze sui costi. Pertanto, le commissioni di gestione sono una delle fonti più persistenti di tracking error negativo.

2. Tecniche di campionamento vs. Replica completa

Alcuni fondi, in particolare quelli che replicano indici ampi o complessi, utilizzano il campionamento per approssimare la performance dell'indice anziché detenere ogni titolo costituente. Ad esempio, un fondo che replica l'indice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index potrebbe scegliere di detenere un campione rappresentativo di obbligazioni a causa degli elevati costi di transazione e della limitata liquidità di alcuni componenti dell'indice. Sebbene il campionamento aiuti a gestire la liquidità e i costi, introduce potenziali deviazioni nella performance.

3. Liquidità trascinata

I fondi indicizzati detengono in genere una piccola quantità di liquidità per facilitare i rimborsi degli investitori e gli investimenti in entrata. Questa liquidità non investita non genera lo stesso rendimento del capitale interamente investito, soprattutto durante i mercati rialzisti. Se il benchmark è completamente investito e in rialzo, la leggera posizione di liquidità del fondo causa una sottoperformance, contribuendo al tracking error.

4. Tempistica del reinvestimento dei dividendi

Gli indici presuppongono il reinvestimento immediato dei dividendi, ma in pratica i fondi possono ritardare il reinvestimento fino al ricevimento e alla liquidazione dei pagamenti dei dividendi. Questo ritardo può comportare un ritardo a breve termine tra il rendimento del fondo e quello dell'indice, in particolare quando i titoli che pagano dividendi rappresentano una parte significativa del portafoglio. Nel tempo, questa differenza temporale, sebbene minima, può accumularsi e diventare una fonte significativa di tracking error.

5. Differenze di ribilanciamento

Gli indici vengono periodicamente ricostituiti e ribilanciati secondo regole specifiche, ad esempio sostituendo le società costituenti o modificando le ponderazioni. Tuttavia, i fondi devono apportare queste modifiche tramite transazioni di mercato effettive, il che può comportare costi, slittamenti o differenze nei tempi di esecuzione. Inoltre, i gestori dei fondi potrebbero ritardare o approssimare gli aggiustamenti dell'indice per minimizzare i costi o gestire la liquidità, contribuendo a divergere dalla performance del benchmark.

6. Considerazioni fiscali

I fondi soggetti a imposte sulle plusvalenze o a passività fiscali correlate alle transazioni possono realizzare rendimenti diversi dagli indici, che non tengono conto delle imposte. Le plusvalenze tassabili generate durante le necessarie attività di vendita o ribilanciamento possono ridurre i rendimenti del fondo, causando una lieve ma cronica sottoperformance rispetto al benchmark.

7. Valuta e mercati internazionali

Per i fondi che replicano indici internazionali o globali, le fluttuazioni valutarie rappresentano un'ulteriore fonte di tracking error. Se il fondo non è completamente coperto dai movimenti valutari, le variazioni del tasso di cambio tra la valuta di base e la valuta dell'indice possono comportare differenze di rendimento significative. Gli effetti della traduzione valutaria devono essere gestiti con abilità per ridurre le irregolarità di tracking, soprattutto in contesti valutari volatili.

In sintesi, il tracking error è tipicamente causato dalla confluenza di scelte strutturali e operative. Comprendendo quali fattori influenzano maggiormente il tracking error, gli investitori sono in una posizione migliore per interpretare la performance del fondo in relazione alle aspettative e alla prossimità al benchmark.

Come investitori e gestori rispondono al tracking error

Valutare e gestire il tracking error è un aspetto fondamentale sia per i gestori di fondi che per gli investitori. Non tutti i tracking error sono intrinsecamente problematici, ma comprenderne le fonti e l'entità consente di prendere decisioni consapevoli e di formulare aspettative di performance realistiche.

Comprendere gli intervalli accettabili

Il tracking error deve essere interpretato nel contesto. Per i fondi indicizzati a grande capitalizzazione, come quelli che replicano l'MSCI World o il FTSE 100, il tracking error accettabile è in genere limitato, spesso inferiore allo 0,5%. Al contrario, per i fondi che replicano mercati emergenti o di frontiera, o benchmark complessi come gli indici basati sulle materie prime, il tracking error può essere naturalmente più elevato. Gli investitori dovrebbero confrontare il tracking error di un fondo non con un ideale arbitrario, ma con le medie della sua categoria e con i competitor.

Metriche oltre la deviazione standard

Sebbene il tracking error fornisca informazioni utili, dovrebbe essere considerato insieme ad altre metriche di performance come la tracking difference (la differenza percentuale effettiva di rendimento in un periodo di tempo definito) e l'Information Ratio (che misura il rendimento per unità di tracking error). Queste metriche aggiuntive aiutano a chiarire se una qualsiasi deviazione abbia generato valore aggiunto o semplicemente rifletta inefficienze o una scarsa esecuzione.

Ruolo dei gestori di fondi

Sebbene l'investimento indicizzato sia spesso considerato passivo, i gestori di fondi svolgono un ruolo cruciale nel ridurre al minimo il tracking error. Una gestione efficace della liquidità, una tempistica strategica dell'esecuzione delle negoziazioni, tecniche di ribilanciamento ottimizzate e strutture economicamente vantaggiose come i trasferimenti in natura negli ETF contribuiscono a ridurre la divergenza dall'indice. Soprattutto con azioni frazionarie e titoli poco negoziati, l'abilità nell'esecuzione può influenzare significativamente la performance di replica.

Nei casi in cui i mandati dei fondi indicizzati consentono una certa flessibilità, come le strategie di indicizzazione potenziate, piccole deviazioni dall'indice possono essere strategiche, volte a migliorare i rendimenti o a ridurre la volatilità. Questi approcci potrebbero mantenere bassi i tracking error, offrendo al contempo performance leggermente superiori, creando differenze di tracking positive nel tempo.

Considerazioni per gli investitori

Per gli investitori al dettaglio, il punto chiave è che, sebbene il tracking error offra un'istantanea dell'efficacia di un fondo nell'imitare il suo benchmark, non dovrebbe essere valutato isolatamente. Gli investitori dovrebbero anche valutare le spese del fondo, la performance storica, la struttura (fondo comune di investimento vs ETF), gli spread bid-ask e il trattamento fiscale. Un tracking error costantemente basso è auspicabile per chi cerca prevedibilità, ma dovrebbe essere in linea con la tolleranza individuale per le deviazioni di performance e con l'obiettivo di investimento.

Monitoraggio e trasparenza

I gestori di fondi affidabili in genere divulgano statistiche e metodologie relative al tracking error nelle schede informative e nei prospetti informativi dei loro fondi. Inoltre, i requisiti normativi spesso impongono la rendicontazione periodica delle performance rispetto ai benchmark, garantendo la trasparenza necessaria agli investitori per valutarne l'accuratezza. Gli investitori a lungo termine potrebbero anche voler rivalutare il tracking error annualmente o durante importanti eventi di mercato che potrebbero influire sulle operazioni del fondo, come shock di liquidità o riclassificazioni degli indici.

ETF vs Fondi Comuni di Investimento

Gli exchange-traded fund (ETF) possono beneficiare di costi di negoziazione inferiori e meccanismi di esecuzione più flessibili rispetto ai fondi comuni di investimento, il che potrebbe contribuire a un allineamento più rigoroso del tracking error. Tuttavia, ciò dipende anche dalla liquidità del fondo e dalla struttura delle attività sottostanti. Ad esempio, un ETF che investe in obbligazioni ad alto rendimento potrebbe subire uno slippage più significativo rispetto a un ETF che replica un indice azionario altamente liquido.

In conclusione, sebbene di piccola entità, il tracking error riveste un'importanza fondamentale nel panorama degli investimenti passivi. Valutarlo insieme alle sue cause e al contesto consente una comprensione più olistica della performance del fondo. Che siate investitori al dettaglio attenti ai costi o gestori di mandati istituzionali, comprendere le implicazioni del tracking error consente una migliore costruzione del portafoglio e una migliore gestione delle aspettative.