ESPOSIZIONE AI FUTURES CON ROTAZIONE: COSA SIGNIFICA PER GLI INVESTITORI

Nei fondi che investono in materie prime, valute e indici, i contratti futures sono ampiamente utilizzati come strumenti per ottenere esposizione a una classe di attività senza possedere fisicamente l'attività sottostante. Tuttavia, questi contratti hanno date di scadenza fisse, solitamente mensili o trimestrali, il che significa che gli investitori non possono mantenere una singola posizione a tempo indeterminato. Per mantenere un'esposizione continuativa, gli investitori devono "rollare" il contratto in scadenza a uno con una data successiva. Questo processo è noto come rolling dell'esposizione ai futures.

Il rolling consiste essenzialmente nel vendere il contratto future del mese più vicino alla scadenza e nell'acquistare il contratto del mese successivo. Ad esempio, se un contratto future sul petrolio greggio con consegna a giugno è prossimo alla scadenza, un investitore venderebbe quel contratto di giugno e acquisterebbe contemporaneamente quello di luglio, mantenendo così l'esposizione ai prezzi del petrolio greggio senza decadenza.

Questa strategia è più comunemente utilizzata in:

• ETF su materie prime
• Fondi future gestiti
• Hedge fund impegnati in posizioni speculative o coperte
• Veicoli di replicazione di indici

Perché è necessario il rolling?

Poiché i contratti future sono strumenti derivati ​​con date di scadenza stabilite, detenerli fino alla scadenza può comportare il pagamento in contanti o persino la consegna fisica dell'asset. La maggior parte degli investitori e dei gestori di fondi preferisce evitare il regolamento e invece rinnovare i contratti per mantenere un'esposizione continua al mercato.

Come funziona il rinnovo in pratica:

1. Identificare la data di scadenza del contratto del mese iniziale.
2. Scegliere il successivo contratto attivo (spesso il mese solare successivo).
3. Vendere il contratto del mese iniziale prima della scadenza per evitare il regolamento.
4. Acquistare contemporaneamente il contratto del mese successivo per mantenere l'esposizione.

Questo processo viene ripetuto a intervalli regolari e può influire sulla performance del fondo a causa delle differenze di prezzo tra i contratti. Maggiori dettagli di seguito.

Il meccanismo di rolling può anche dipendere dalla liquidità: trader e fondi scelgono dove effettuare il rolling in base al mese futuro con un volume di scambi sufficiente per evitare slittamenti e ottimizzare l'ingresso nella nuova posizione.

Pertanto, l'esposizione ai futures tramite rolling consiste nel sostituire tatticamente i futures in scadenza con quelli nuovi per mantenere un accesso ininterrotto al mercato. Sebbene sembri semplice, le sue implicazioni per i rendimenti, soprattutto a lungo termine, possono essere profonde.

Sebbene il rolling possa sembrare un meccanismo di routine, esso comporta conseguenze significative per gli investitori a lungo termine a causa di alcuni aspetti sfumati del prezzo dei future. I problemi principali sorgono perché i contratti future non sempre si allineano ai prezzi spot né mantengono una curva forward piatta. Al contrario, spesso presentano una struttura nota come contango o backwardation, che influenza il contributo positivo o negativo del rolling alla performance.

Il contango e le sue implicazioni

Il contango si verifica quando i contratti con scadenza futura vengono scambiati a prezzi superiori al prezzo (spot) corrente. Questa curva dei futures inclinata verso l'alto implica che, per effettuare il rollforward, è necessario acquistare un contratto più costoso di quello venduto. Nel tempo, questo può tradursi in un rendimento da rollover negativo, ovvero in un "rallentamento" dei rendimenti, poiché gli investitori vendono costantemente a prezzi bassi e acquistano a prezzi alti.

Il contango è comune nelle classi di attività con costi di stoccaggio e trasporto, come il petrolio greggio o il gas naturale. Ad esempio, se un investitore rinnova mensilmente i contratti petroliferi, acquistando costantemente contratti a prezzi più elevati, questo premio incide sui guadagni complessivi, anche se il prezzo spot del petrolio aumenta costantemente nel tempo.

Backwardation e potenziale di crescita

Backwardation, d'altra parte, è caratterizzata da prezzi futuri più bassi rispetto ai contratti a breve termine. In questo caso, il rolling si traduce in un rendimento da rollover positivo, in cui l'investitore vende un contratto in scadenza più costoso e ne acquista uno più economico e a più lunga scadenza.

Il backwardation è tipico dei mercati con carenze di offerta a breve termine o una forte domanda a breve termine. Gli ETF o le strategie sulle materie prime possono sovraperformare i prezzi spot in tali contesti grazie a questa struttura favorevole.

Rendimento roll: l'influenzatore silenzioso

La differenza tra il prezzo del contratto in scadenza e quello in cui viene effettuato il rollover è spesso definita rendimento roll. Questo può migliorare o peggiorare la performance complessiva. Per gli investitori a lungo termine, il rendimento roll cumulativo diventa un fattore chiave per determinare se un ETF che replica i futures sovraperforma o sottoperforma il prezzo spot del suo asset target.

Esaminiamo un esempio ben noto: lo United States Oil Fund (USO), un ETF che replica i prezzi del petrolio greggio tramite futures. Nel corso degli anni, gli investitori hanno notato che la performance del petrolio spesso diverge dai prezzi effettivi, in gran parte a causa del persistente contango e dei relativi costi di rollover che erodono i rendimenti.

Differenze nella strategia di rollover nei fondi

I gestori di fondi possono adottare diverse strategie per mitigare gli effetti negativi del rollover in situazioni di contango. Alcuni possono:

• Utilizzare un approccio laddered per detenere un mix di futures a breve e lungo termine
• Ottimizzare la tempistica del rollover in base ai trend stagionali
• Effettuare coperture utilizzando altri derivati ​​per compensare il rendimento negativo del rollover

In definitiva, la scelta della strategia di rollover può influire significativamente sui rendimenti a lungo termine, in particolare per i fondi progettati per replicare materie prime volatili, indici azionari o valute.

Considerazioni normative: Alcuni fondi divulgano esplicitamente la propria strategia e il proprio programma di rollover nel prospetto informativo, mentre altri possono adattarsi dinamicamente. La trasparenza è fondamentale per decisioni informate degli investitori, soprattutto per coloro che detengono tali investimenti su orizzonti temporali più lunghi.

Sia per gli investitori istituzionali che per quelli retail, comprendere l'esposizione ai futures rolling è fondamentale quando si alloca il capitale a prodotti basati su contratti futures. Questo è particolarmente rilevante per i detentori a lungo termine di ETF su materie prime, prodotti di volatilità o qualsiasi strumento che utilizzi i futures per replicare l'esposizione al prezzo.

Perché non può essere ignorato:

• Anche se la materia prima o l'indice sottostante si apprezza, un rendimento roll negativo può annullare i rendimenti.
• Gli ETF basati su futures possono sottoperformare significativamente i mercati spot nel tempo se il contango persiste.
• Al contrario, nei mercati strutturalmente backwardated, gli investitori possono beneficiare di un rendimento roll positivo che amplifica i guadagni.

Aspetti chiave che gli investitori a lungo termine dovrebbero valutare:

1. Struttura e metodologia del fondo

Verificare come il veicolo di investimento gestisce i piani di rollover. È sistematico, discrezionale o ottimizzato? Il prospetto informativo affronta le strategie di mitigazione del contango? I fondi che utilizzano strategie di rollover dinamiche possono sovraperformare le controparti gestite tradizionalmente in contesti di contango accentuato.

2. Dati storici sul rendimento del rollover

Analizzare le performance passate del rollover può offrire un'idea della sensibilità del fondo ai cambiamenti nella struttura del mercato. Sono disponibili strumenti e benchmark che monitorano il rendimento del rollover e possono rivelare se i metodi di rollover stanno favorendo o danneggiando i rendimenti.

3. Implicazioni fiscali

Strutturare l'esposizione tramite futures può avere esiti fiscali diversi rispetto alla detenzione di attività fisiche o azioni. In alcune giurisdizioni, gli ETF basati su futures possono realizzare guadagni più frequentemente, innescando eventi imponibili. Comprendere queste sfumature fa parte della pianificazione a lungo termine.

4. Alternative all'esposizione basata sui futures

Se i costi di rollover sono persistentemente elevati, gli investitori potrebbero preferire:

• Utilizzare fondi garantiti fisicamente (ad esempio, ETF sull'oro che detengono lingotti)
• Detenere un'esposizione azionaria legata alla materia prima (ad esempio, azioni minerarie)
• Adottare strategie multi-asset diversificate che minimizzino la dipendenza dai futures

Ognuna di queste offre diversi profili di rendimento aggiustati per il rischio e può essere più adatta a seconda dell'orizzonte temporale e del regime di mercato.

Casi d'uso professionali: Gli investitori istituzionali possono accettare un rendimento rollover negativo in cambio dei vantaggi in termini di liquidità, leva finanziaria o copertura dei futures. Tuttavia, devono gestire attivamente l'impatto attraverso strategie attive o l'utilizzo di derivati.

Consiglio per gli investitori: l'esposizione ai futures non è solo un dettaglio operativo, ma può influenzare in modo sostanziale i risultati delle performance. Gli investitori a lungo termine devono analizzare attentamente le informative sui prodotti, comprendere la struttura del mercato e valutare le alternative per fare scelte consapevoli e in linea con gli obiettivi.